تبعات انتشار 240 هزار میلیارد تومان اوراق بدهی برای بازار پول/ بانک مرکزی در منگنه انتشار اوراق و کاهش تورم

برخی کارشناسان اقتصادی معتقدند در شرایط فعلی که با کاهش رشد اقتصادی و کسری بودجه مواجه هستیم به جای تلاش برای افزای درآمدهای مالیاتی باید فروش اوراق بدهی دولت (اسناد خزانه اسلامی) منتشر کرد.

در همین راستا دولت به دنبال این است که کسری بودجه خود را با فروش اوراق مالی مانند اوراق اسناد خزانه اسلامی تامین کند. دولت برای این کار علاوه بر مجوز 90 هزار میلیارد تومانی، قصد دارد با اخذ مجوز از شورای عالی سران قوا 150 هزار میلیارد تومان اوراق بدهی دیگر در سال 99 بفروشد.

طبق سازوکاری که طراحی شده قرار نیست بانک مرکزی خریدار این اوراق باشد. حال این سوال قابل طرح است که این میزان فروش اوراق بدهی بر چه نوع دریافتی از ظرفیت‌های اقتصاد در نظر گرفته شده است؟

بررسی‌ها نشان می‌دهد که دولت صرفا متناسب با نیازهای خود برای تراز کردن منابع و مصارف بودجه رقم 240 هزار میلیارد تومان را برای انتشار اوراق در نظر گرفته است و به ظرفیت جذب این اوراق در اقتصاد ایران توجه نکرده است.

* چه کسانی اوراق را می‌خرند؟

طلبکاران دولت مانند سازمان تامین اجتماعی و پیمانکاران طرح‌های عمرانی، شرکت‌های خصوصی و عمومی طلبکار از دولت و بانک‌ها خریدار این اوراق خواهند بود. عرضه و معامله در فرابورس، نگه‌داری در پرتفوی بانک‌ها و خرید و فروش اوراق بین بانک‌ها و بانک مرکزی از کارکردهای این اوراق برای خریداران آن است.

دولت و بانک مرکزی تاکنون آماری از مانده اوراق بدهی خود نزد بانک‌ها و سایر اشخاص ارائه نکرده‌اند اما مرکز پژوهش‌های مجلس در گزارش شماره 2 خود از بودجه سال 99 که با عنوان بودجه به زبان ساده منتشر شده نوشته است: «در بودجه سال 1399، حدود 90 هزار میلیارد تومان اجازه انتشار اوراق بدهی در جداول بودجه و خارج آن به دولت داده شده است. این مبلغ نسبت به سال گذشته بیش از 2 برابر شده است. این مبلغ نسبت به رقم درج شده در بودجه 6 سال گذشته، 30 برابر شده است.»

در صورتی که این 150 هزار میلیارد تومان را به رقم 90 هزار میلیارد تومان اضافه کنیم، رقم 240 هزار میلیارد تومان (میزان اوراقی که دولت به دنبال فروش آن است) در سال 99 نسبت به بودجه سال 98، در مجموع حدود 5.3 برابر شده است و مبلغ 240 هزار میلیارد تومان 80 برابر رقم در نظر گرفته شده در بودجه 6 سال گذشته ( بودجه سال‌های 92 تا 97) است.

با توجه به سقف‌هایی که برای فروش اوراق در بودجه‌های سالیانه تعیین شده است می‌توان به این نتیجه رسید که کل اوراق بدهی منتشر شده در از ابتدا تاکنون بسیار کمتر از 240 هزار میلیارد تومان بوده است. با این حساب دولت به دنبال آن است که در مدت 10 ماه بیش از کل اوراقی که تاکنون منتشر کرده است را منتشر کند.

نگاهی به آمار و ارقام نقدینگی در پایان سال 98 نشان می‌دهد که میزان اوراق 240 هزار میلیارد تومانی معادل حدود 10 درصد از کل نقدینگی سال 98 است. البته نقدینگی قطعا امسال هم روند صعودی خواهد داشت و در صورتی که این متغیر امسال حداقل 20 درصد رشد داشته باشد، رقم کل نقدینگی تا پایان سال جاری به 2 هزار و 966 هزار میلیارد تومان خواهد رسید. بنابراین 240 هزار میلیارد تومان در سال 99 معادل 8 درصد کل نقدینگی خواهد بود.

* امکان فروش این حجم از اوراق در بازار وجود دارد؟

درست است که میزان بدهی دولت به تولیدناخالص داخلی نسبت به بسیاری از کشورها رقم پایینی‌تری است و برنامه دولت برای فروش اوراق بدهی حدود 8 تا 10 درصد از کل نقدیگی است، اما نکته حائز اهمیت در این میان ظرفیت اقتصاد ایران به‌ویژه بازار پول برای پذیرش ورود این حجم از اوراق جدید به اقتصاد است.

ورود 240 هزار میلیارد تومان اوراق جدید در شرایطی که نرخ سود در بازار پول به 15 درصد کاهش یافته و نرخ سود اوراق بدهی (اوراق اسناد خزانه اسلامی) در حال حاضر در سطح 14.5 درصد است و خرید و فروش و معامله سهام از رونق زیادی برخوردار است، ابهاماتی نسبت به امکان فروش این حجم از اوراق توسط دولت به وجود می‌آورد.

هنوز هیچ نهاد رسمی و غیررسمی نرخی برای اوراقی که قرار است دولت در سال جاری منتشر کند، اعلام نکرده است اما در صورت شروع انتشار اوراق نرخ سود از رقم 14.5 درصد فعلی فراتر خواهد رفت.

* بانک مرکزی در منگنه انتشار اوراق و کاهش تورم

به گزارش فارس، این میزان اوراق بدهی در صورتی قابل فروش خواهد بود که نرخ سود بسیار بالاتری نسبت به سپرده سالیانه شبکه بانکی داشته باشد؛ قطعا با فروش اوراق بدهی نرخ سود در بازار بین بانکی و نرخ سود سپرده افزایشی خواهد شد اما معلوم نیست عرضه این اوراق چه میزان بر نرخ سود بانکی تاثیر خواهد گذاشت.

در صورتی که نرخ سود در بازار پول با عرضه اوراق بدهی بیش از انتظار بانک مرکزی صعودی شود، این بانک مجبور به ورود به بازار و خرید اوراق بدهی خواهد بود و پایه پولی و نقدینگی از این محل رشد خواهد کرد.

مساله اینجاست که بانک مرکزی برای تحقق تورم هدف‌گذاری شده خود در سال 99 (22 درصد) نمی‌تواند با خرید بیش از حدِ اوراق، فراتر از نسبت‌های برنامه‌ریزی شده، پایه پولی تزریق کند. بانک مرکزی از یک طرف باید از افزایش بیش از حد نرخ سود بانکی جلوگیری کند و از طرف دیگر باید مراقب میزان تزریق پایه پولی به اقتصاد باشد. بنابراین قدرت مانور بانک مرکزی برای کنترل و متعادل‌سازی نرخ سود و رشد پایه پولی نامحدود نیست.

هم‌اکنون نرخ سود در بازار بین بانکی به حدود 12 درصد و نرخ سود سپرده به 15 درصد کاهش یافته در حالی که نرخ تورم موجود و نرخ تورم هدف‌گذاری شده برای سال 99 بسیار بیشتر از نرخ سود فعلی است.

در صورتی که بانک مرکزی تا سطح تورم هدف‌گذاری شده برای سال 99 یعنی 22 درصد اجازه افزایش نرخ سود سپرده را بدهد، امکان واکنش بازار پول تا سطح 7 واحد درصد به عرضه اوراق بدهی بدون عرضه پایه پولی وجود دارد. اما اگر روند تورم به سیر نزولی خود در سال 1400 ادامه دهد، نرخ سود بانکی هم باید به سمت کاهش هدایت شود.

* در مرحله اجرا چه باید کرد؟

در حال حاضر امکان سنجش میزان کشش‌پذیری نرخ سود نسبت به عرضه اوراق بدهی وجود ندارد اما باتوجه به اینکه بانک مرکزی برای اولین بار هدف‌گذاری نرخ تورم سالانه را اعلام کرده است، هماهنگی سیاست‌های پولی و مالی و انسجام سیاست‌ها و اقدامات در حوزه پولی برای تحقق نرخ تورم هدف بیش از پیش ضروری است.

بنابراین به نظر می‌رسد جریان عرضه اوراق بدهی باید روندی تدریجی و با سنجش و رصد واکنش بازار پول و نرخ سود بانکی به آن باشد. هم‌اکنون کمتر از 10 ماه تا پایان سال باقی مانده است، بنابراین به طور متوسط دولت هر ماه باید 24 هزار میلیارد تومان اوراق بدهی منتشر کند. در چنین شرایطی پیشنهاد قابل طرح فروش تدریجی اوراق بدهی و با حجم‌های کمتر از متوسط 24 هزار میلیارد تومان ماهانه و افزایش پلکانی آن پس از مشاهده و بررسی آثار عرضه اوراق بر نرخ سود و متغیرهای پولی است.

توصیه و نقد برخی اقتصاددانان پولی به کلیت فروش اوراق بدهی نیست بلکه نقدی که مطرح می‌شود بیشتر ناظر بر حجم بالای برنامه‌ریزی شده برای فروش این اوراق بدون در نظر گرفتن آثار آن بر نرخ سود، پایه پولی و نقدینگی و ظرفیت بانک مرکزی برای مدیریت و کنترل این نرخ‌ها است.